三五互联重组方案亮相：并购重组缘何频做赔本买卖

　　如果几个月前，一家创业板上市公司宣布收购网游公司，市场也许会疯狂追逐。时过境迁，本周一刚刚拿出了资产重组方案的厦门三五互联科技股份有限公司(300051)，却因此而连续遭遇两个跌停板。显然，市场对其收购标的仍然充满疑虑。公司昨天在深交所召开媒体说明会，对收购游戏道熙科技等事项进行解释说明。

　　重组方案“看点”多

　　三五互联于2010年2月11日在创业板上市，是一家依靠自主研发的应用软件系统，通过SaaS模式面向中国中小企业客户，提供企业邮箱、电子商务网站建设、网络域名和办公自动化系统等软件产品及服务的专业提供商。近年来，公司开始涉足移动互联网领域，提供云办公应用服务及云智能终端产品的研发与销售，并于2014年取得了虚拟运营商的资质。

　　对于惯常在资本市场长袖善舞的三五互联来说，本次资产重组只是公司的又一场拿手好戏。

　　今年11月6日，三五互联停牌并进入重大资产重组程序。停牌前，市场充满憧憬，短短7个交易日里，最大涨幅超过了20%。

　　12月29日公司股票复牌，并披露了收购道熙科技的重组报告书。按照重组方案，三五互联拟发行股份和支付现金相结合的方式购买龚正伟、吴荣光、盛真和深圳盈瑞轩投资管理中心持有的深圳市道熙科技有限公司100%的股权。道熙科技100%股权作价7.15亿元，股份对价和现金对价的比例分别为 54.35%和45.65%。

　　然而，这份投资者等了一个多月的重组方案却“看点”多多：

　　其一：收购标的道熙科技主要从事网页游戏的研究与开发，2014年1-10月归属于母公司所有者的净利润为2876万元。然而，4名对手方对 2015-2017年度道熙科技实现的扣非后归属于母公司所有者的承诺净利润分别不低于6000万元、7800万元和10140万元，业绩承诺金额远高于道熙科技的历史业绩。

　　其二：道熙科技目前的主要收入来自运营在腾讯开放平台及腾讯游戏大厅的《城防三国》、《天下霸域》及《战争霸业》等游戏，其中，《城防三国》一款游戏的收入占道熙科技2014年1-10月营业收入的80%，且该款游戏自2014年7月起，每月充值额、游戏玩家活跃度、ARPPU值等数据均出现不同程度的下降。

　　其三：2014年6月，前股东曾李青以整体作价1.09亿元将其持有道熙科技20%的股份转让给本次交易的三名自然人对手方。道熙科技在本次交易的整体作价为7.15亿元，其估值在不到半年间涨了近六倍。

　　其四：道熙科技目前尚未取得《互联网出版许可证》，仅通过委托具有该证书的第三方单位就主要游戏产品申请出版和游戏版号。

　　龚少晖自称深谙游戏之道

　　面对这样的重组方案，投资者自然看出门道。

　　12月29日，三五互联股票复牌以来，连续两个交易日跌停，昨日盘中换手率达到11%。对此，该公司董秘杨小亮在昨天回答记者提问时表示：“没有想到会出现这样的走势，应与近期的市场环境有关，停牌期间市场资金多流向主板市场，互联网公司普遍出现了下跌。”

　　作为三五互联的总经理，公司控股股东、实际控制人龚少晖表示：“我也算是游戏行业的老鸟了，到现在也是每天4小时在游戏里面玩，对游戏行业、人脉都非常了解。”

　　他披露说，此前公司也曾开发经营游戏产品，只是在上市前将游戏业务从上市公司中剥离出去。但近年来，公司仍然一直保持着对游戏行业的关注，前前后后看过不下10个标的公司，最后才从中选择了道熙科技。尽管道熙最重头的游戏产品的每月充值额、游戏玩家活跃度、ARPPU值等数据均下降，但是龚少晖仍然力挺道熙科技前景，认为公司股价远远没有达到应有高度。

　　并购重组屡遇“业绩变脸”

　　三五互联的判断为什么与投资者的态度大相径庭?如果回顾三五互联上市以来的并购重组经历，投资者的疑虑也就不难理解了。

　　2010年2月，三五互联上市募集资金逾4亿元，其中超募资金近2.7亿元。公司承诺投资金额14,721万元，分别投向企业邮局升级项目、CRM管理软件项目、技术支持与营销中心提升等3个项目。但是上市后，公司调减了承诺募投项目的投资总额。

　　2010年9月，公司以超募资金2590万元收购电子邮箱公司亿中邮70%的股权，并与对手方张帆在收购时对进一步收购安排进行了约定：若亿中邮 2010年净利润达到人民币650万元，2011年完成或张帆承诺完成900万元以上后，三五互联将适时收购亿中邮其余股权。但在业绩承诺期结束后的 2012年，亿中邮的业绩同比大幅下滑95%，仅为预测业绩的8.4%。2014年上半年，亿中邮实现净利润-639万元，同比减少64%。

　　2011 年1 月，公司拟使用5,900 万元至12,470 万元用于收购北京中亚互联科技发展有限公司60%股权，并约定价款支付进度及最终的转让价款与中亚互联在2011和2012年实现的承诺业绩挂钩。但是，中亚互联两个承诺年度均未实现业绩，2012年仅实现业绩承诺的13%，2013年实际业绩仅为预测净利润的22%。

　　2013年2月4日，三五互联停牌，进入重大资产重组程序，这次是发行股份收购关联方中金在线(中金在线是公司时任监事会主席沈文策控制的公司)100%股份。中金在线主要从事网络财经信息咨询服务，收购作价2.1亿元，评估增值率为105%。公司重组预案披露后，股价连续5个交易日涨停，至重组方案终止前一日(10月10日)，公司股价累计上涨212.85%。但随后，公司于2013年10月11日终止了本次重大资产重组。

　　受到市场较大质疑的是，2013年10月25日，公司发出公告，公司控股股东、实际控制人龚少晖拟在未来六个月内减持其直接和间接持有的公司股份2500万股。截至2014年1月14日，龚少晖已完成对上述2500万股的减持，减持金额合计2.1亿元。

　　买的资产达不到预期，但是公司股价却漫天飞舞，控股股东高位套现。这也难怪投资者在网上频频吐槽。

　　为什么三五互联上市以来的并购重组总是遭遇“亏本买卖”?三五互联总经理龚少晖解释说：“公司的并购最重要的是从产业布局、未来发展出发，而不仅仅看看财务数据。”他认为像谷歌、Facebook这样的公司，其收购案例中也有成功有失败。他相信公司的收购标的未来仍会出现“跳跃式发展”。