券商投资分析报告：这三类游戏公司被重点看好
游戏观察4月27日消息，游戏行业蓬勃发展，也吸引了很多投资人和投资公司的关注。那么哪些游戏公司值得被投资呢？一份券商投资分析报告重点看好这三类游戏公司。
我们梳理了2016年整体游戏行业走势，并分析了过去几年增长的主要因素，从而展望今年游戏行业的格局。我们17年认为端游处于存量博弈，手游增速显著放缓，但公司差异性也明显加大。我们重点看好三类公司：1)游戏龙头，比如腾讯控股。2)手游出海股。3)有特色的中小游戏公司。详细信息请参见报告正文。
摘要：
2016游戏行业同比增长18%，腾讯+网易市占率达到60%。
2016年中国游戏行业规模达到1656亿元，同比增长18%，与前两年20-40%的增速相比有明显下降。游戏用户规模达到5.66亿，同比增长6.0%，过去几年增长率一直维持在个位数，游戏用户人口红利接近尾声，低增长状态预计在未来几年持续。
龙头企业拥有游戏IP及渠道的显著优势，游戏行业存在马太效应。腾讯市占率由2011年的35%稳步提升至2016年的43%，行业规模不断扩大;网易市占率由2011年的14.8%下降至2013年的10%，由于16年爆款游戏《阴阳师》带来高流水，市占率又提升至16.9%。2016年二者的总市占率达到60%，与2012年的50%相比提高了10个百分点。因此，我们认为游戏行业存在显著马太效应，强者恒强。
端游进入存量博弈阶段，移动游戏增速显著放缓
2015年端游市场已经进入存量博弈阶段，15年同比增长2.4%，16年同比下降7%。端游增长到达瓶颈主要由于1)手游市场发展给端游市场带来冲击，游戏用户分流。2)端游的研发力量被手游分流，“端改手”现象铺天盖地，16年端改手移动游戏收入占比高达42.1%，导致近几年重量级端游大作出品量稀少。3)老爆款端游产品逐渐进入生命周期的中后半段，收入增长乏力。端游大作的投入到产出一般在3年以上，就目前未上线的游戏来看，短期内很难挽救市场低潮。
2016年移动游戏市场销售收入为819.2亿元，同比增长59.2%，依旧持续高速增长。游戏的收入主要由MAU*付费率*ARPU来决定。而移动游戏人口红利接近尾声，渗透率达到93%。用户付费率1H16达到68.4%，增长空间有限。因此，我们认为2017年移动游戏增速将显著放缓，预计增速会由2016年的60%降低至20-30%。
投资策略：市场增速放缓，该关注哪些游戏公司
在游戏市场增速放缓的背景下，手游增长较端游而言增速还是较为可观。因此我们将关注的重心放在手游上。手游整体增速显著放缓，我们建议对3类公司进行重点关注：1)游戏龙头：腾讯、网易。2)手游出海股：IGG。3)受行业竞争压力加剧影响，对中小游戏公司而言，建议关注有特色公司，例如IP改编可带来机会的，及细分游戏龙头。
其中，重点推荐：腾讯控股、IGG、金山软件、联众
风险提示：行业增速不达预期，游戏审批周期加长。
1）2017年游戏行业增速将放缓
2016年中国游戏行业规模达到1656亿元，同比增长18%，与前两年20-40%的增速相比有明显下降。游戏用户规模达到5.66亿，同比增长6.0%，过去几年增长率一直维持在个位数，游戏用户人口红利接近尾声，低增长状态预计在未来几年持续。
从2011年开始，移动端游戏占比不断提高。2016年中国移动游戏市场首次超过PC端，市场占有率达到49.5%，成为中国市场份额最大、增速最快的细分市场，也成为助推网络游戏行业增长的关键动力。
龙头企业拥有游戏IP及渠道的显著优势，游戏行业存在马太效应。腾讯市占率由2011年的35%稳步提升至2016年的43%，行业规模不断扩大;网易市占率由2011年的14.8%下降至2013年的10%，由于16年爆款游戏《阴阳师》带来高流水，市占率又提升至16.9%。2016年二者的总市占率达到60%，与2012年的50%相比提高了10个百分点。因此，我们认为游戏行业存在显著马太效应，强者恒强。
我们认为2017年整体游戏行业增速会由16年的18%降至10%-13%。增速放缓主要是基于两点因素：
1)端游市场进入存量博弈：端游自2015年开始进入存量博弈的阶段。一方面受到手游市场迅速发展的冲击，另一方面近几年游戏研发力量向手游转移，重量级大作较少。
2)手游市场规模增速将显著放缓：移动游戏用户人口红利及付费率增长空间见顶。预计增速会由2016年的60%降低至20-30%。
2）PC端市场进入存量博弈
2015年端游市场开始进入存量博弈，15年同比增长2.4%，16年PC端销售收入为770亿元，同比下降7%。端游增长到达瓶颈基于两个方面原因。
首先，手游市场发展给端游市场带来冲击。近年来，智能手机迅速普及，不断扩展的功能支持越来越复杂的任务实现，而与此相对比，传统的PC游戏不及手游便携和节省硬件资源;从性别角度看，女性用户更加倾向于玩法相对轻松休闲的移动游戏，在2016年的游戏产业性别结构调查中，移动游戏女性占比最高达34.4%。在这样的现实下，“端改手”现象铺天盖地，2016年端改手移动游戏收入占比高达42.1%，游戏玩家重心转移和新增女性用户对手游的偏好带来了端游市场份额下滑。
第二，端游的研发力量普遍被手游分流，近几年重量级端游大作出品量较少，老爆款端游产品逐渐进入生命周期的中后半段，收入增长乏力。据2016年superdata付费PC游戏排行榜统计，《守望先锋》击败了《反恐精英：全球攻势》、《我的世界》等游戏位列排行榜榜首。《守望先锋》的登顶体现了玩家对高品质端游依旧需求强烈，因为即便手游便携性高、用户渗透更广泛，但端游的操作性和画面感却更加优质，PC仍是核心玩家的首选设备。即便如此，端游大作的出品仍需要较长的研发周期，一般3年以上，短期内很难挽救市场低潮。
3） 移动游戏增长接近天花板
2016年，移动游戏市场销售收入为819.2亿元，同比增长59.2%，依旧持续高速增长。但我们认为2017年移动游戏增速将显著放缓，预计增速会由2016年的60%降低至20-30%。
游戏的收入主要由MAU*付费率*ARPU来决定。其中，ARPU取决于游戏的种类与属性，同款游戏的历史ARPU进入稳定期后波动不大。因此我们从1)人口;2)付费率，两个角度来思考2017年移动游戏行业的规模。
移动游戏人口：人口红利接近尾声。
移动游戏用户付费率：1H16达到68.4%，增长空间有限。
结论：由于移动游戏人口和付费率增长空间有限、APRU值相对稳定，我们预计2017年手游整体增速会由2016年的60%降低至20-30%。
MAU：移动游戏用户红利接近尾声
从2010年苹果推出iphone 4开始，智能手机步入成熟阶段，移动端游戏用户从2010年的3000万增长至2016年的5.28亿，用户规模扩张约17.6倍。到2016年，中国移动游戏用户渗透率达到93.3%，用户规模接近天花板。2015年用户规模增速27.1%，16年增速降至16%，预计2017年增速将降低到个位数。
付费率：已接近70%，未来提升空间有限
2016年，游戏付费率显著增长，73.5%的用户在游戏内付费，其中消费1500元及以上的用户占比最高达到26.1%。2014年移动游戏用户付费率为27.6%，2016上半年已经增长至68.4%。游戏付费率增加主要源于支付宝、微信等支付平台便捷性提高，同时电子货币支付可以弱化花钱痛感，诱导用户消费。我们认为移动游戏用户付费率在70%往上突破的压力较大，未来提升空间有限。
4）市场增速放缓，该如何选股?
在游戏市场增速放缓的背景下，手游增长较端游而言增速还是较为可观。因此我们将关注的重心放在手游上。
手游整体增速显著放缓，我们建议从3个角度进行选股：
1) 游戏龙头：腾讯-700.HK、网易-NTES.US。
2) 手游出海股：IGG-799.HK。
3) 中小游戏公司，关注IP改编带来的爆发性增长(金山软件-3888.HK、网龙-777.HK)，及细分游戏龙头(联众-6899.HK)
龙头厂商继续领航游戏产业
2016年腾讯和网易游戏销售收入稳步增长，在人口红利逐渐消退的后手游时代，二者具有的渠道、资金、技术、品牌集合优势更受市场青睐。
腾讯与各游戏厂商积极合作，与巨人网络合作推出《征途》，与西山居合作推出《剑侠情缘》，与飞鱼科技合作推出《保卫萝卜3》。2015年的爆款游戏《王者荣耀》依旧表现出色，16年12月DAU突破5000万，12月底位列 APP Annie中国游戏类下载榜榜首，17年春节期间DAU一度达到8000万;从用户分布看，《王者荣耀》用户下沉非常明显，据QuestMobile数据统计，2016年《王者荣耀》三四线用户占比已经达到53.6%，足可见用户渗透率之高，预计未来该游戏将保持较长生命周期和较高留存率。此外腾讯今年收购supercell，未来将实现收入并表，supercell的全球运营实力或给腾讯带来广阔的业务拓展前景。腾讯未来2年增长的主要驱动力是网络广告增速的反弹，及其他业务(云计算、支付)推广，详情请参见我们相关报告。
2016 年四季度网易复合增长率达到 14.2%，远高于市场的 6.4%和腾讯的2.6%，高增长主要源自爆款游戏《阴阳师》的流水贡献，《阴阳师》上线一月 DAU 就达到 1000 万，基本保持在 16 年中国角色扮演类游戏下载量首位，呈现强劲增长势头。网易公司在深度挖掘《梦幻西游》、《倩女幽魂》、《大话西游》等自研IP价值的同时，积极推进跨国合作，引进韩国Netmable的《Raven》等手游大作，未来发展不容小觑。
从第三季度APP Store畅销榜榜单中可以看出：腾讯Q3霸榜328次，网易紧随其后以5款游戏霸榜264次，霸榜率较Q2的24.9%进一步提升，两家霸榜情况进一步趋近;除了两大巨头外，其他公司分割剩余市场的竞争更加激烈，第三季度有更多厂商出现在头部榜单中。
在手游重度化、精品化的趋势推动下，快餐式的手游势必将逐渐没落。而前两年辛勤耕耘的高品质手游的企业，在未来两年是最值得关注的。
中国游戏行业集中度高，市场份额向头部聚集，2016腾讯和网易两大游戏厂商总市占率高达55.1%，游戏品质高，市场壁垒增加。腾讯和网易作为行业龙头，马太效应会使二者持续扩大市场份额，建议重点关注。
关注手游出海股
在龙头效应挤占中小厂商生存空间、市场份额被逐渐挤压、竞争越发激烈的背景下，我们认为手游出海是规避目前竞争日益加剧的上策。
近年来，网游出海销售收入快速增长，2016年自主研发网络游戏海外销售收入为72.3亿美元，同比增长36.2%，其中移动游戏占海外游戏总收入的63.4%，成为支撑自主研发网络游戏海外收入增长的重要因素。中国厂商进军海外市场条件逐渐成熟：1)本土开发游戏品质提高，厂商可以从东南亚市场逐步向欧美市场进军;2)硬件商的先行出海为中国游戏输出铺垫了良好口碑。在海外市场中，泰国和印尼获取用户的成本低，市场处于发展初期，出海的中小企业可以在东南亚市场获得增量收益，随着企业逐渐发展，未来也可以跟随大企业向欧美成熟市场进军。
目前，中小厂商的已出海游戏表现出色，《列王的纷争》位列中国移动游戏海外收入榜榜首，截至2017年4月6日，在App Store主页上共推荐79次、分类页面645次，《城堡争霸》在App Store分类页面上共推荐490次。
2016年新上线的多款游戏在海外推广迅速，《狂暴之翼》上线首日获得IOS和Google Play双平台推荐，两个月内登顶14个国家的iOS畅销总榜;IGG(799.HK)于2016年3月的推出的新表游《王国纪元》摘得收入榜榜眼，在美国策略类游戏排名稳居前十，2017年2月流水突破3100万美元，今年月流水有望突破5000万美元。
在市场增速降低的大环境下，出海的中小游戏厂商前景广阔，建议关注手游出海股。
IP改编提供更多机会
2016年IP使用全面爆发，在全部手游中IP手游占比达到38%，影视剧题材大量取自小说改编，新作手游广泛吸收影视剧IP及动漫IP，影游联动现象火爆，正版IP在国内手游占比逐年上升。此外取材IP的类型也日益丰富，包含动漫、影视、网络文学和综艺在内的多维度IP被广泛采用，各厂商在运营中积极拓展IP生态圈建设，深入挖掘IP价值，通过IP绑定和泛娱乐行业合作多方位推广手游。
IP 改编大潮催生爆款游戏产生，部分中小公司可能顺势创作 IP 改编类手游引爆市场。针对其余小公司，我们建议持续跟踪其新游发行情况，关注是否有新爆款出现，如果出现广受市场欢迎的作品，收入增速会非常可观。尤其是中小企业收入一般靠 1-2 款游戏支撑，一旦有大爆款产生，会对公司业绩及股价有较大刺激。
对于中小游戏公司，建议关注IP改编带来的爆发性增长(金山软件、网龙)，及细分游戏龙头(联众)。
5）A、H、美股游戏公司估值对比
估值方面，我们梳理了A股、h股及美股游戏公司估值情况，并对比发现：A股游戏公司2017年平均PE在39 x，明显高于港股游戏和美股游戏。港股游戏公司2017年平均PE 14 x，剔除腾讯，平均PE为 10x。
海外市场认为游戏公司的盈利可预见性低，尤其是大部分公司的收入主要来自于1-2款游戏，未来若无新游戏更进，当老游戏生命周期结束将面临巨大风险。因此虽然游戏公司普遍增速较高，但市场估值仍旧很低。
同时，我们也发现海外游戏龙头，EA和暴雪估值在23-25倍之间，龙头高估值的逻辑是，其游戏开发及运营的可持续能力得到市场的认可。借鉴网易发展路径，我们认为当一个游戏公司多次推出爆款游戏，向市场证明其研发及推广能力是可持续的，估值也会随之提高。
from：eboversra 作者：光大海外tmt付天姿/秦波
